巨化股份：拨云见日终有时

核心观点：公司盈利能力自打2011年达到峰值之后便萎靡不振，去年32亿定增都差点无人认领化为泡影，幸终有白衣骑士救场，门前冷落可见一斑。但近期制冷剂价格在成本和供给侧的推动下开始回升，PVDC亦受益于反倾销调查，电子化学下游景气，业绩弹性初现，投资价值显现。

一. 基本情况

公司隶属于化工板块，以氟化工为主，四大业务分别是氟化工、氯碱化工、电子化学、石油化工。沪港通、融资融券标的，年收入过百亿，盈利不足一个亿（正处于周期性的底部），市值250亿，市净率2.44，负债率14.4%。

公司业务体系庞大，难以一一介绍，直接甩图两张：

图.公司产业链及主要产品

图.2016H1主营业务分产品情况

本文一大重点是氟化工/制冷剂的涨价周期和敏感性分析。

二. 基本面主要看点

（一） 氟化工（制冷剂为主）：需求增长良好，成本上升，供给侧压抑，涨价料将持续，公司较大受益。

1.制冷剂涨价问题

公司制冷剂收入占比35%左右，是权重最大的一个板块，去年上半年毛利率却只有15%，而自去年十二月至今，第二代制冷剂R22涨价33%，第三代制冷剂R125/134a均涨价约27%，涨幅不可谓不小（见下图），无疑将改善制冷剂业务的毛利率，下文分析。

【R22：用作第二代制冷剂和下游PTEF的原材料，当今使用最广泛的中低温制冷剂，未来会逐渐被替代。

R134a: R134a是第三代环保制冷剂，主要用作替代R12的替代品，包括冰箱、冷柜、饮水机、汽车空调、中央空调、除湿机、冷库、商业制冷、冰水机、冰淇淋机、冷冻冷凝机组等制冷设备。】

图一.R22价格走势

图二.R134a价格走势

制冷剂每年都有价格周期，这次涨价推动因素有两个方面：上游萤石价格上涨；供给侧落后产能退出。

① 成本侧

先来看下最近萤石的涨幅，生意社信息显示，萤石自去年12月的1400/吨涨了36%至1900/吨（见下图），涨幅与制冷剂相当。

【一个误区】

那么很多人会担心萤石价格上涨会吞噬掉制冷剂价格上涨的利润，这恰恰是一个极大的误区，事实并非如此，下游的成本消化能力强过萤石涨幅。

图三.萤石价格走势

图四.氢氟酸价格走势（HF含量≥99.95%）

首先，萤石并不太稀缺，①在我印象中，萤石价格最高的是2011年，冲到过每吨2900元，此后长期徘徊在一千多每吨，从每吨价来看也知道萤石并不是价值连城的矿石，像其他稍微稀有点的稀土有色都是几万几十万一吨。也正因为萤石不那么稀缺，在本次炒作萤石涨价的时候我并不感冒，而是顺着产业链思考下一步。②储量上，萤石主要分布在南非、墨西哥、中国、蒙古几国，这四个国家占全球的50%，供应量上中国占50%-60%，主要分布在浙江、江西、福建等省份。

其次，根据历史经验，萤石价格上涨带动氟化工景气周期，往往会使下游氟化工企业受益，萤石下游主要是氟化工、氟化铝（生产电解铝用）、冶金（炼钢助溶剂）。拿制冷剂R22来说，原料是氯仿（三氯甲烷）和HF（1吨R22消耗1.5吨氯仿和0.53吨HF），氢氟酸由萤石生产。上图四显示，近期萤石价格上涨使氢氟酸每吨价格涨了2600元，那么R22因为萤石价格上涨传导的成本上升为1378元，远远小于R22每吨3000元的涨幅，另外一种原材料三氯甲烷同时期由1600涨到1800每吨，可以测算出当前的制冷剂R22涨幅毛利率提升10%左右，这是很吸引人的数字了。R134a类似，当前价格2.55万。

对于成本转嫁这一问题，公司在投资者互动的回答也印证了我们的判断：

另外，巨化股份所使用的氢氟酸只有50%-60%为外购，量大概在10万吨，通过产业链的延伸，部分不外购的氢氟酸还可以降低相关成本。

② 供给侧

R22是公司目前主要的制冷剂产，该产品受到蒙特利尔公约约束，在欧美发达国家已停止生产，国内受到政策限制未来也无法扩大产能，因此不会面临新进入者的威胁【背景：因为对臭氧破坏作用，《蒙特利尔议定书》中R22被限定2020年淘汰，R123被限定2030年，发展中国家可以推迟10年。】

国内也实行配额生产，下图是2017年的配额情况，生产配额27.4万吨，内用配额18.9万吨，巨化两家公司配额5.6万吨。同时业内小企业在行业低谷时候逐渐被淘汰，行业转好不具备生产能力，可以通过配额交易向大企业集中，巨化、东岳、梅兰等龙头企业相对受益。

R22、R134a最高价格分别到过3.4万和7.4万，当前1.25万和2.55万的价格远低于此，每年3-7月是旺季，在成本和供给侧的推动下有望继续上行一段时间。想想，在大宗商品、工业品纷纷上涨的今天，怎么能落下有机氟化工的制冷剂呢?

好，行文至此，我们将研讨巨化股份的业绩弹性。

2.巨化制冷剂估算

巨化股份R22名义产能12.5万吨，配额5.7万吨，国内第二，仅次于东岳集团（HK.00189）；

第三代致冷剂（包括 R125、R134a、R32等）规模处国内龙头地位，巨化股份、中化蓝

天、浙江三美三家合计占据国内80%以上市场份额，巨化R134a、R125、R32分别为每年6万吨、4万吨、2.2万吨，国内第一。

    2015年年报显示巨化制冷剂销量合计20万吨，销售额22.4亿，均价1.12万/吨，2016年年报尚未披露，半年数据看销售额小幅增长，在假设销量不变的情况下，不考虑未来价格继续上涨情况，当前价格涨幅将提升2017年毛利2-3亿。

    另外巨化正在积极布局第四代制冷剂。巨化与霍尼韦尔合作，三爱富与杜邦合作，这两家引领全球。

3.其他氟化工

公司飞氟化工除开制冷剂业务还有含氟聚合物、氟化工原料、含氟精细化学品等，含氟聚合物收入占比12%，涨价之前基本不赚钱，毛利率6%，后两块收入占比15%，毛利率介于28%-36%。仅从2016年半年报看，其他氟化工利润贡献水平和制冷剂不分伯仲，各三分之一强。

含氟聚合物去年开始盈利，随着23.5kt/a 含氟新材料(一期）、10kt/aPVDF(一期）等项目的实施，含氟聚合物盈利能力会有提升。

从公司上市以来的盈利曲线看，公司盈利最高峰在氟化工高度景气的2011年，当年净利润17.47亿，此后逐年下降，一年不如一年，伴随着氟化工指数2016年6-7月的触底，盈利能力也将回升。篇幅所限，关于产品PTEF、PVDF详细情况可以自行查阅了解（主要竞争对手是东岳集团）。

（二）氯碱化工：传统烧碱价格回暖，新兴PVDC受益于反倾销

公司有46万吨烧碱产能，全部外卖，烧碱去年四季度低谷时候600元/吨，近几个月价格回升显著，最新价格980元/吨，这一块一年保守估计可贡献增量利润：40万*300=1.2亿。

PVDC2.8万吨，用于食品包装和保鲜等，基本就是公司按产品列的“食品包装材料”，占比8%，毛利27%，公司占据了国内60%的市场份额，此前因为有日本旭化成和吴羽两家公司低价倾销，影响较大，商务部的反倾销从2017年1月20日起对来自于日本的产品征收47%的保证金，毫无疑问，利好巨化。

    反倾销归反倾销，侧面说明国内PVDC研发和成本比不过小日本，作为龙头公司，希望其抓住机遇，实现PVDC的进口替代。

（三）其他题材布局

1.电子化学：未来的新增长点

分为子公司凯圣公司和博瑞电子。

凯圣公司——氢氟酸 6000 吨、氟化铵 5000 吨、盐酸 3000 吨、硫酸1万吨、硝酸 6000 吨，都是电子级，缓冲氧化蚀刻液 5000 吨、六氟磷酸锂 300 吨。

博瑞电子——1000吨氯化氢、500吨氯气和1000吨医药级氯化氢、200吨二氧化碳、150吨氧化亚氮、500吨含氟气体、200吨含氯气体和4000瓶混合气体、2000 吨三氟化氮和50吨六氟丁二烯生产装置，都是高纯/电子级。

电子化学毛利超过30%，但占比还很小，2%的样子，利润占比6%，随着未来项目的投产，会成为新的增长点。

——去年募资的32亿中有10.75亿投入高纯电子气体（一期）、 高纯电子气体（二期）、含氟特种气体项目，产品为高纯氯化氢、高纯电子级二氧化碳、电子级三氟化氮。电子化学下游是晶圆、集成电路、半导体等，高景气不必怀疑，至于盈利分析，作为非专业的不画蛇添足做盈利预测，直接参考项目书给的结论吧（下图），预计利润3个亿，即使打6-7折也有2亿。

2.石油化工：从略

公司涉及的石化行业产品主要为己内酰胺及其原料环己酮产品，现有产能为己酰胺产能15万吨/年、配套14万/年吨环己酮。化工反转之下预计只会向好，不可能再坏，本部分略。

三．股东分析

这里有两大看点，一是去年9月的32亿定增，一是股灾之后国家队社保基金重仓持有至今未获利。

1.定增看头

去年32亿定增底价是10.64元/股，然而，在有效申报时间内（即8月31日上午9点至12点），公司方面居然未收到《申购报价单》。

最后紧要关头，自然人袁志敏挺身而出斥资12.8亿认购1.2亿股，占本次发行结束后巨化股份总股本的5.7%，一举跃升为公司第二大股东；浙江浙盐控股有限公司以9.6亿元申购，持股占比4.27%，列第三大股东；浙江浙旅投资公司以2.5亿元申购，持股占比1.11%，也进入前十大股东榜；巨化集团以7.1亿元兜底申购6672.77万股。其中，巨化集团认购股份的锁定期为36个月，其他发行对象认购股份的锁定期为12个月。

这个袁志敏是什么来头，金发科技实际控制人、董事长，和妻子参股控股上市公司不下十来家，这么一个资本大鳄以略高于当时市价的价格12.8亿豪赌，危难关头如此大仁大义，今年9月解禁之后巨化能不示好提升股价？

2.国家队

2015年股灾期间证金和三家社保进入，看K线2015.8.28进入主要仓位的可能性很大，成本12块左右，随后证金在15年四季度高点退出，社保每个季度都有操作，截止2016年三季度形成4只社保稳定驻扎的局面，合计持股1.56亿股左右，占流通盘的8.6%，成为实实在在的主力。

社保耗了两年的时间成本，哪怕中间有做T，成本已在现价之下，也是赔本生意，不会轻易放手，个人认为其继续押注未来业绩反转的可能性大，而当下制冷剂、氯碱化工、电子化学等所呈现的积极信号，正是拉升股价的较佳时机。

四． 结论和风险

在大通胀工业品原材料大涨价的背景下，空调制冷剂有机氟化工的涨价或许还没被市场挖掘、或许还没形成燎原之势，其实这是很值得关注的，上市公司三爱富正在重组卖掉这块资产，东岳集团是港股，其实可选的也就巨化股份这一个了。根据上述分析，制冷剂、其他氟化工、氯碱化工、电子化学等的业绩弹性很大，PVDC受益于反倾销，2017年将业绩进入上行周期，未来还有可能出现超预期刺激因素。

当前股价正沿着上升通道运行，跌到11.5-12是买入支撑区域，长期看补上方13.93的缺口，进而更上一层楼到15+是大概率事件。

本文与市场最大的认知不同点：萤石涨价恰恰说明氟化工转为景气，公司产品议价能力是能够充分消化成本上涨压力，并且会提高盈利能力的。

风险：产品跌价or涨价低于预期风险。