巨化股份:拨云见日终有时

中特(上海)投资管理有限公司   2017-04-05 本文章457阅读

核心观点:公司盈利能力自打2011年达到峰值之后便萎靡不振,去年32亿定增都差点无人认领化为泡影,幸终有白衣骑士救场,门前冷落可见一斑。但近期制冷剂价格在成本和供给侧的推动下开始回升,PVDC亦受益于反倾销调查,电子化学下游景气,业绩弹性初现,投资价值显现。

 

一. 基本情况

公司隶属于化工板块,以氟化工为主,四大业务分别是氟化工、氯碱化工、电子化学、石油化工。沪港通、融资融券标的,年收入过百亿,盈利不足一个亿(正处于周期性的底部),市值250亿,市净率2.44,负债率14.4%。

公司业务体系庞大,难以一一介绍,直接甩图两张:

图片1.png

.公司产业链及主要产品

图片2.png

.2016H1主营业务分产品情况

本文一大重点是氟化工/制冷剂的涨价周期和敏感性分析。

二. 基本面主要看点

(一) 氟化工(制冷剂为主):需求增长良好,成本上升,供给侧压抑,涨价料将持续,公司较大受益。

1.制冷剂涨价问题

公司制冷剂收入占比35%左右,是权重最大的一个板块,去年上半年毛利率却只有15%,而自去年十二月至今,第二代制冷剂R22涨价33%,第三代制冷剂R125/134a均涨价约27%,涨幅不可谓不小(见下图),无疑将改善制冷剂业务的毛利率,下文分析

R22用作第二代制冷剂和下游PTEF的原材料,当今使用最广泛的中低温制冷剂,未来会逐渐被替代。

R134a: R134a是第三代环保制冷剂,主要用作替代R12的替代品,包括冰箱、冷柜、饮水机、汽车空调、中央空调、除湿机、冷库、商业制冷、冰水机、冰淇淋机、冷冻冷凝机组等制冷设备。

图片3.png

图一.R22价格走势

图片4.png

图二.R134a价格走势

制冷剂每年都有价格周期,这次涨价推动因素有两个方面:上游萤石价格上涨;供给侧落后产能退出。

① 成本侧

先来看下最近萤石的涨幅,生意社信息显示,萤石自去年12月的1400/吨涨了36%至1900/吨(见下图),涨幅与制冷剂相当。

一个误区

那么很多人会担心萤石价格上涨会吞噬掉制冷剂价格上涨的利润,这恰恰是一个极大的误区,事实并非如此,下游的成本消化能力强过萤石涨幅。

图片5.png

图三.萤石价格走势

图片6.png

图四.氢氟酸价格走势(HF含量≥99.95%)

 

首先,萤石并不太稀缺,①在我印象中,萤石价格最高的是2011年,冲到过每吨2900元,此后长期徘徊在一千多每吨,从每吨价来看也知道萤石并不是价值连城的矿石,像其他稍微稀有点的稀土有色都是几万几十万一吨。也正因为萤石不那么稀缺,在本次炒作萤石涨价的时候我并不感冒,而是顺着产业链思考下一步。②储量上,萤石主要分布在南非、墨西哥、中国、蒙古几国,这四个国家占全球的50%,供应量上中国占50%-60%,主要分布在浙江、江西、福建等省份。

其次,根据历史经验,萤石价格上涨带动氟化工景气周期,往往会使下游氟化工企业受益,萤石下游主要是氟化工、氟化铝(生产电解铝用)、冶金(炼钢助溶剂)。拿制冷剂R22来说,原料是氯仿(三氯甲烷)和HF(1吨R22消耗1.5吨氯仿和0.53吨HF),氢氟酸由萤石生产。上图四显示,近期萤石价格上涨使氢氟酸每吨价格涨了2600元,那么R22因为萤石价格上涨传导的成本上升为1378元,远远小于R22每吨3000元的涨幅,另外一种原材料三氯甲烷同时期由1600涨到1800每吨,可以测算出当前的制冷剂R22涨幅毛利率提升10%左右,这是很吸引人的数字了。R134a类似,当前价格2.55万。

对于成本转嫁这一问题,公司在投资者互动的回答也印证了我们的判断:

图片7.png

另外,巨化股份所使用的氢氟酸只有50%-60%为外购,量大概在10万吨,通过产业链的延伸,部分不外购的氢氟酸还可以降低相关成本。

② 供给侧

R22是公司目前主要的制冷剂产,该产品受到蒙特利尔公约约束,在欧美发达国家已停止生产,国内受到政策限制未来也无法扩大产能,因此不会面临新进入者的威胁【背景:因为对臭氧破坏作用,《蒙特利尔议定书》中R22被限定2020年淘汰,R123被限定2030年,发展中国家可以推迟10年。】

国内也实行配额生产,下图是2017年的配额情况,生产配额27.4万吨,内用配额18.9万吨,巨化两家公司配额5.6万吨。同时业内小企业在行业低谷时候逐渐被淘汰,行业转好不具备生产能力,可以通过配额交易向大企业集中,巨化、东岳、梅兰等龙头企业相对受益。

图片8.png

图片9.png

R22R134a最高价格分别到过3.4万和7.4万,当前1.25万和2.55万的价格远低于此,每年3-7月是旺季,在成本和供给侧的推动下有望继续上行一段时间。想想,在大宗商品、工业品纷纷上涨的今天,怎么能落下有机氟化工的制冷剂呢?

好,行文至此,我们将研讨巨化股份的业绩弹性。

2.巨化制冷剂估算

巨化股份R22名义产能12.5万吨,配额5.7万吨国内第二,仅次于东岳集团(HK.00189

第三代致冷剂(包括 R125、R134a、R32等)规模处国内龙头地位,巨化股份、中化蓝

天、浙江三美三家合计占据国内80%以上市场份额,巨化R134a、R125、R32分别为每年6万吨、4万吨、2.2万吨,国内第一

    2015年年报显示巨化制冷剂销量合计20万吨,销售额22.4亿,均价1.12万/吨,2016年年报尚未披露,半年数据看销售额小幅增长,在假设销量不变的情况下,不考虑未来价格继续上涨情况,当前价格涨幅将提升2017年毛利2-3亿

    另外巨化正在积极布局第四代制冷剂。巨化与霍尼韦尔合作,三爱富与杜邦合作,这两家引领全球。

3.其他氟化工

公司飞氟化工除开制冷剂业务还有含氟聚合物、氟化工原料、含氟精细化学品等,含氟聚合物收入占比12%,涨价之前基本不赚钱,毛利率6%,后两块收入占比15%,毛利率介于28%-36%。仅从2016年半年报看,其他氟化工利润贡献水平和制冷剂不分伯仲,各三分之一强。

含氟聚合物去年开始盈利,随着23.5kt/a 含氟新材料(一期)、10kt/aPVDF(一期)等项目的实施,含氟聚合物盈利能力会有提升。图片10.png

从公司上市以来的盈利曲线看,公司盈利最高峰在氟化工高度景气的2011年,当年净利润17.47亿,此后逐年下降,一年不如一年,伴随着氟化工指数2016年6-7月的触底,盈利能力也将回升。篇幅所限,关于产品PTEF、PVDF详细情况可以自行查阅了解(主要竞争对手是东岳集团)。

 

(二)氯碱化工:传统烧碱价格回暖,新兴PVDC受益于反倾销

公司有46万吨烧碱产能,全部外卖,烧碱去年四季度低谷时候600元/吨,近几个月价格回升显著,最新价格980元/吨,这一块一年保守估计可贡献增量利润:40万*300=1.2亿。

图片11.png

PVDC2.8万吨,用于食品包装和保鲜等,基本就是公司按产品列的“食品包装材料”,占比8%,毛利27%,公司占据了国内60%的市场份额,此前因为有日本旭化成和吴羽两家公司低价倾销,影响较大,商务部的反倾销从2017年1月20日起对来自于日本的产品征收47%的保证金,毫无疑问,利好巨化。

    反倾销归反倾销,侧面说明国内PVDC研发和成本比不过小日本,作为龙头公司,希望其抓住机遇,实现PVDC的进口替代。

 

(三)其他题材布局

1.电子化学:未来的新增长点

分为子公司凯圣公司和博瑞电子。

凯圣公司——氢氟酸 6000 吨、氟化铵 5000 吨、盐酸 3000 吨、硫酸1吨、硝酸 6000 吨,都是电子级,缓冲氧化蚀刻液 5000 吨、六氟磷酸锂 300 吨

博瑞电子——1000吨氯化氢、500吨氯气和1000吨医药级氯化氢、200吨二氧化碳、150吨氧化亚氮、500吨含氟气体、200吨含氯气体和4000瓶混合气体、2000 吨三氟化氮和50吨六氟丁二烯生产装置,都是高纯/电子级。

电子化学毛利超过30%,但占比还很小,2%的样子,利润占比6%,随着未来项目的投产,会成为新的增长点。

——去年募资的32亿中有10.75亿投入高纯电子气体(一期)、 高纯电子气体(二期)、含氟特种气体项目,产品为高纯氯化氢、高纯电子级二氧化碳、电子级三氟化氮。电子化学下游是晶圆、集成电路、半导体等,高景气不必怀疑,至于盈利分析,作为非专业的不画蛇添足做盈利预测,直接参考项目书给的结论吧(下图),预计利润3个亿,即使打6-7折也有2亿。

图片12.png

2.石油化工:从略

公司涉及的石化行业产品主要为己内酰胺及其原料环己酮产品,现有产能为己酰胺产能15万吨/年、配套14万/年吨环己酮。化工反转之下预计只会向好,不可能再坏,本部分略。

三.股东分析

这里有两大看点,一是去年9月的32亿定增,一是股灾之后国家队社保基金重仓持有至今未获利。

1.定增看头

去年32亿定增底价是10.64/股,然而,在有效申报时间内(即8月31日上午9点至12点),公司方面居然未收到《申购报价单》。

最后紧要关头,自然人袁志敏挺身而出斥资12.8亿认购1.2亿股,占本次发行结束后巨化股份总股本的5.7%,一举跃升为公司第二大股东;浙江浙盐控股有限公司以9.6亿元申购,持股占比4.27%,列第三大股东;浙江浙旅投资公司以2.5亿元申购,持股占比1.11%,也进入前十大股东榜;巨化集团以7.1亿元兜底申购6672.77万股。其中,巨化集团认购股份的锁定期为36个月,其他发行对象认购股份的锁定期为12个月。

这个袁志敏是什么来头,金发科技实际控制人、董事长,和妻子参股控股上市公司不下十来家,这么一个资本大鳄以略高于当时市价的价格12.8亿豪赌,危难关头如此大仁大义,今年9月解禁之后巨化能不示好提升股价?

2.国家队

2015年股灾期间证金和三家社保进入,看K线2015.8.28进入主要仓位的可能性很大,成本12块左右,随后证金在15年四季度高点退出,社保每个季度都有操作,截止2016年三季度形成4只社保稳定驻扎的局面,合计持股1.56亿股左右,占流通盘的8.6%,成为实实在在的主力。

社保耗了两年的时间成本,哪怕中间有做T,成本已在现价之下,也是赔本生意,不会轻易放手,个人认为其继续押注未来业绩反转的可能性大,而当下制冷剂、氯碱化工、电子化学等所呈现的积极信号,正是拉升股价的较佳时机。

图片13.png

四. 结论和风险

在大通胀工业品原材料大涨价的背景下,空调制冷剂有机氟化工的涨价或许还没被市场挖掘、或许还没形成燎原之势,其实这是很值得关注的,上市公司三爱富正在重组卖掉这块资产,东岳集团是港股,其实可选的也就巨化股份这一个了。根据上述分析,制冷剂、其他氟化工、氯碱化工、电子化学等的业绩弹性很大,PVDC受益于反倾销,2017年将业绩进入上行周期,未来还有可能出现超预期刺激因素。

当前股价正沿着上升通道运行,跌到11.5-12是买入支撑区域,长期看补上方13.93的缺口,进而更上一层楼到15+是大概率事件。

图片14.png

本文与市场最大的认知不同点:萤石涨价恰恰说明氟化工转为景气,公司产品议价能力是能够充分消化成本上涨压力,并且会提高盈利能力的。

风险:产品跌价or涨价低于预期风险。